从“慢进”到求生？一纸问询函暴露水井坊哪些问题？

2026.07.11 文 | 新消费财研社 短短三天内，公司股东会表态、渠道整治新政和监管问询回复接连落地。七月的水井坊，正站在资本市场预期与经营现实的博弈节点。 6月30日，水井坊年度股东大会上新帅干晓峰首度公开亮相，提出“以慢为进”，强调将坚守长期主义，以渠道健康优先来抵御波动。次日，公司便火速下发经营规范告知函，祭出产品溯源与全域巡查两大抓手严打窜货，试图以此落地改革、修复渠道生态。 然而，随着7月2日对上交所年报监管问询函回复的披露，水井坊真实的经营底色浮出水面。公司2025年业绩近乎腰斩，高档产品失速与核心经销商批量流失构成两大拖累。值得关注的是，在业绩承压、渠道动荡的背景下，管理层薪酬却逆势上行，这一反差令公司此前提出的“以慢为进”改革路径，其正当性与紧迫感同步凸显。 从压货蓄水到电商放水，水井坊的渠道体系“虚胖”待解 2025年初至今，水井坊的经销商版图正经历剧烈的洗牌与收缩。 2025年初，公司经销商总量仅61家，年末虽激增至101家，净增40家，看似扩张迅猛，实则稳定性极差。尽管水井坊在回复上交所的问询函中表示，这是公司在行业深度调整期内积极拓展新的销售模式及渠道的结果，但这种调整并未能带来实质性的改善。 2026年一季报显示，截至3月末水井坊经销商总数已回落至58家，较2025年末净减43家。拆分来看，期内多达48家经销商离场，仅5家新商补位，意味着去年近半数的渠道增量在三个月内几乎“归零”。 数据来源：水井坊 新消费财研社/制图 伴随数量的大起大落，渠道质量亦出现断崖式下滑。2025年度，公司平均单家经销商的收入已由2024年度的8220.72万元降至2810.72万元，降幅达到65.81%。 从结构上看，新增经销商梯队呈现出明显的“虚胖”特征。当年新增前十大经销商中，6家为电商渠道，合计销售1.404亿元，其中海南省九焜商贸一家独大，贡献了1.008亿元、近七成的销量；其余4家传统经销商合计销售2.967亿元。 值得注意的是，新增前十大经销商中，排名末位的上海雅澳供应链管理有限公司，全年销售额仅547.18万元，尚不及当期单家经销商平均收入2810.72万元的五分之一。这代表，在2025年净增的56家经销商中，至少有46家的销售贡献远低于均值，绝大多数仍处于“陪跑”状态，远未成长为有效的增长极。 更为严峻的是，公司的业绩基本盘依然高度依赖头部大商。2023至2025年，前五大客户销售额占比始终维持在50%以上。 2025年，两大总代模式下的前五大客户合计销售额为15.62亿元，同比下滑46.4%，其中传统总代下降降50%，新型总代下降44.3%，这一板块合计缩水13.73亿元，直接解释了全年21.7亿元营收降幅中的63%。换言之，超过六成的业绩缺口源于核心大商销售业绩的下滑。 数据来源：水井坊 新消费财研社/制图 不仅如此，撑起这半壁江山的核心客户名单，也在悄然生变。昔日传统总代前五大客户之一的云飞酒业，在2025年销售额骤降至484.32万元后已结束和水井坊的合作。同时，年销售额1011.26万元的北京歌德金创贸易有限公司，以及年收入2369.37万元的四川省荣砾商贸有限公司，也于2025年退出水井坊的经销商体系。 除四川荣砾系因经销商更换经营主体而结束合作，其余两家均因业绩持续下降，协商一致选择结束合作。 图源：水井坊 几家头部大商的接连退出，集中暴露了省级总代模式的结构性缺陷。这种模式在行业上行期，能够凭借管理链条短、沟通成本低的优势，依靠数十家经销商便能撑起数十亿营收。但当行业整体下行，公司的销售命脉被高度绑定在极少数大商身上，一旦核心大商收缩进货甚至终止合作，于水井坊而言失去的将不仅是某个区域的销售额，而是公司整体的业绩根基。 而连锁反应还在继续，首当其冲的是退货压力。2023年至2025年，水井坊累计产生经销商退货78.9吨，金额约4000.72万元，2025年情况最为严重，退货金额达到3139.83万元。 其中，大昌三昶（上海）商贸有限公司其因结束合作一次性退货56.70吨，对应金额为2324.68万元，占当年总退货金额七成以上；若对比其2025年441.79万元的销售额则会发现，货卖不动、经销商压货严重、黯然退货退场已成为水井坊经销商与二级市场的真实写照。 动销冰封下的成本黑洞：前端降本“动刀”，后端高管涨薪 大商的撤退与新商的陪跑，共同指向同一个事实，水井坊的高端产品正面临严重的动销困境。 2025年，水井坊高档酒全年营收从2024年的47.64亿元骤降至26.87亿元，蒸发20.76亿元。其中核心大单品“臻酿八号”系列贡献了16.12亿元的降幅，定位次高端的“井台”系列则减少3.62亿元。中档酒营收共计下降0.9亿元，几乎可以忽略不计。 图源：水井坊 营收滑坡的同时，成本端却未能同步收缩。水井坊在回复中表示，尽管营业收入同比大幅减少，但折旧摊销、人员成本等固定费用具有刚性，未能随收入同比例下降。 图源：水井坊 回复公告显示，水井坊2025年销售费用为8.53亿元，同比下降34.74%。其中广告及促销费减少3.86亿元，下降38.32%；因行业环境变化及业绩下滑，公司对销售人员进行精简并根据业绩达成情况调整奖金系数，职工薪酬由2.42亿元降至1.67亿元，减少7,500万元，下降31.03%。这代表，水井坊直接负责“把酒卖出去”的一线营销团队，作为降本的第一刀。 图源：水井坊2024、2025年度财报 与此同时，管理费用却逆势上涨至4.81亿元，同比增长12.34%，系职工薪酬、折旧摊销费用及修理费用增加所致。对此，水井坊于回复中解释称，本年度因人员精简而发生辞退补偿金4400万元，计入当期费用，但其对应的成本节约效应主要将在2026年体现。财报显示，2025年度水井坊在职员工数量为1733人，较2024年相比减少282人。 图源：水井坊 水井坊在回复问询函中，将这笔辞退补偿当作管理费用率偏高的理由。数据显示，2025年度水井坊的管理费用率达到15.82%。即便剔除该因素影响，公司的管理费用率也达到14%，这个数字在七家同行业可比公司中依然排在首位。 图源：水井坊 与之形成鲜明对比的是，在业绩近乎腰斩的背景下，公司董事及高管薪酬总额却从1467.57万元升至1582.46万元。其中，总经理胡庭洲以996.44万元的年薪创下历史新高，一人独揽高管薪酬总额的63%。 于是，动销困难叠加内部管理的成本压力，最终传导至经销商的身上。 面对终端出货放缓与经销商流失、进货意愿低下的情况，水井坊试图通过放宽信用政策来维持渠道运转，公司于2024年12月起对部分长期合作、资信良好的经销商给予阶段性信用授信，账期一般为90至180天。2024年12月至2025年6月期间，总信用额度为3.59亿元；2025年9月至2026年6月期间，总信用额度为3.5亿元。 与此同时，公司将返利折扣比例由22%上调至35%，返利金额全部冲减当期收入。延长账期、提高返利，本质上是向经销商让利“输血”以维系渠道运转。 但真金白银未能如期回流，2025年末水井坊经营活动现金流净额已跌至-6.24亿元。这些代价高昂的维稳措施，并未阻止核心大商的流失，反而进一步加重了公司的财务负担。 如今，新帅干晓峰上任虽满一月，2026年却已行至中途。那份严查窜货的告知函，终究要直面渠道空心化的冰冷现实。当经销商数量在大起大落后回归原点，当返利与赊账无法逆转大商的离去，水井坊的渠道重塑已不再是一道关于“快慢”的战略选择题，而是一道关乎企业能否在存量厮杀中活下去的生存必答题。