茅台治理“白酒悬河”

2026.07.24 文｜市象 李昱佳 编辑｜古廿 7月18日，飞天茅台年内第二次提价正式落地：53度500ml飞天茅台的出厂价（经销商从厂家拿货的合同价）从1269元上调至1369元，i茅台平台的直营零售价从1539元上调至1639元，单瓶双双涨价100元。 这是继2026年3月第一次提价后，短短4个月内的第二次调价，半年内出厂价累计上涨200元，直营价累计上涨140元。 但市场的反应远比涨价本身更值得玩味。提价消息落地后，市场批价（渠道间调货的批发价，是行业公认的真实行情风向标）短暂冲高至原箱1720元，仅仅三天后就回落至1655元，百元提价带来的涨幅几乎被全部消化。 同时，多地茅台直营店暂停受理新增纳税达标企业的平价申购——曾经靠“官方价拿货、市场价卖出”就能稳赚差价的企业资格，随着直营价与批价基本持平，彻底失去了套利价值。 黄牛退场、套利归零、曾经“秒光”的i茅台如今很容易买到。投机潮水退去后，真正的庞然大物才露出水面。 行业大致估算，当前流通渠道沉淀1.2-2.2亿瓶飞天茅台的社会库存，相当于茅台整整2-3年的总销量，加权平均持仓成本约2079元/瓶。按当前1650元左右的批价计算，这批库存全面处于浮亏状态。 它们像一条高悬在茅台市场头顶的“地上悬河”：过去十几年金融化炒作不断淤积的“库存泥沙”堆高了价格河床，让它远高于真实消费的地面水位，全靠“茅台永远涨”的信仰和渠道堤坝勉强支撑。一旦堤坝溃决，便是踩踏式的价格崩盘。 过去二十年，茅台习惯了靠悬河蓄水、靠泡沫增长。 2025年10月上任的茅台董事长陈华，这位从贵州省能源局局长岗位空降而来的掌门人，上任后连续推出：提价、代售制改革、直营化扩张，看上去像是一场茅台自己的“悬河治理”。 高悬的茅台生命线 茅台的“白酒悬河”，不是一天堆出来的。 2016年行业走出上一轮寒冬后，1499元的官方指导价与市场价之间常年维持着数百元的价差，这就是悬河的“造沙机”。 人为制造的制度性价差，吸引着所有逐利资金：经销商囤货惜售、黄牛倒买倒卖、资本加杠杆入场，甚至普通消费者也会囤几瓶等涨价。每一轮价格上涨，都在往河道里堆入更多泥沙，每一次“一瓶难求”的舆论，都在进一步抬高价格河床。 2021年是这条悬河的巅峰。 当时时任管理层推出“拆箱令”，要求经销商售卖飞天茅台必须拆箱打散，本意是打击整箱囤货炒作，没想到反而让原箱酒的稀缺性暴涨，实际单瓶价格被一路炒到近4000元。 那一年出厂的茅台酒，相当一部分没被端上餐桌，而是进了仓库、保险柜、企业库房，从消费品彻底变成了“金融资产”。所有人都默认一个真理：茅台只会涨不会跌，囤酒就是稳赚不赔的理财。 但悬河悬得越高，溃堤的杀伤力就越大。 从2022年开始，飞茅的批价持续阴跌，三年跌去近六成。直到2025年底，散瓶批价跌破1499元官方指导价——这是2018年设立1499元指导价以来，这道心理防线第一次被击穿，“只涨不跌”的信仰碎了。 这不是茅台第一次遭遇价格危机。 2012年底，“三公禁令”和白酒塑化剂事件两项黑天鹅同时袭来，政务用酒需求断崖式下跌，全行业遭遇信任危机。 此前五年黄金期积累的渠道库存集中释放，飞天批价从2000多元一路跌到800多元，跌破当时819元的出厂价，经销商大面积亏损，渠道体系濒临崩溃。 当时茅台的应对，是“换个接盘侠”：通过控量保价、缩减经销商配额稳住价格，同时发力大众商务消费，用民间需求接盘政务需求的缺口。 2015年行业逐步企稳，批价回升，悬河没有溃堤，只是换了一批蓄水的主体，河道反而越堆越高。 但拆箱令、限售令、严查囤货转卖……越管控越显稀缺，越稀缺越有人炒。 核心原因是货在谁手里，上一次是渠道库存堰塞湖，这一次是全社会库存堰塞湖。 库存从经销商手里，分散到了黄牛、企业、个人囤货客手里，总量更大、主体更多、更难管控。 到陈华接手时，这条悬河已经拖出了三重系统性风险，再拖下去，就是体系性崩塌。 第一重是业绩底。 2025年茅台交出了上市以来最差的一份年报：全年营业总收入1720.54亿元，同比下降1.2%；归母净利润823.2亿元，同比下降4.53%，上市以来首次营收、净利润双降。第四季度压力尤为剧烈，单季营收同比减少19.35%，归母净利润同比暴跌30.34%。 第二重是渠道底。 新出厂价1369元对应1655元左右的批价，表面单瓶毛利约286元，看似还有17%的利润率，但对经销商而言，成本远不止出厂价本身： 数百万的授权保证金有资金成本，门店要按茅台统一标准装修，还要搭配拿货利润更低的系列酒，再算上仓储、物流和人员成本，单瓶综合隐形成本普遍在130-150元。也就是说，批价跌到1500元左右，经销商实际就已经逼近盈亏线。 实际上，渠道的松动已经开始体现。 2025年全年，茅台国内经销商净增210家，且以茅台1935、王子酒等系列酒的下沉门店为主。而今年一季度，国内经销商单季净减少261家，是茅台2021年以来最大规模的单季渠道收缩。 退出的主体绝大多数是靠价差盈利的系列酒经销商，留下来的经销商也普遍进入“躺平式拿货”状态：只保厂家给的基础配额，不增订、不压货，砍掉品鉴会、大客户维护、终端陈列等部分额外投入，只做“拿货-发货”的简单搬运生意。渠道堤坝正在从内部松动。 第三重是预期底。 全面踩踏暂时不会发生，但“钝刀子割肉”的阴跌正在磨碎市场信心。 囤货客持续浮亏，抛售动机逐月累积；消费者买涨不买跌，非刚需绝不入手；经销商打款意愿下降，主动去库存。 每一方的选择在个体层面都是理性的，加在一起却形成了负向循环：越跌越没人买，越没人买越跌。悬河不决堤，但慢慢渗漏，同样会拖垮整个体系。 把权力从河道里夺回来 茅台悬河的症结，表面看是价格泡沫和库存淤积，根子上是定价权旁落。 过去二十年，茅台的价格从来不是厂家说了算，而是被经销商、黄牛和投机资本的预期绑架。 陈华作为一个被外界视为“外行人”的空降兵，在贵州能源体系摸爬滚打三十年。没有茅台既得利益的包袱，一上来就直接切入了问题的实质：治理悬河，本质上不是治水，是夺权。 他要代表厂家，把定价权从渠道商和投机客手里抢回来，完成一场对利益共同体的根本性洗牌。 他做的第一件事，就是半年内连续两次逆势提价，把厂家的价格底线变成市场的铁底。 市场质疑声一片，说行业下行还连涨两次，是盲目自信。 但一位深耕白酒行业多年的资深人士告诉「市象」，这恰恰是对陈华最大的误解。 “陈华不是对‘永远涨’有信心才提价，恰恰是没信心，才要趁着批价还有空间，赶紧把出厂价往上挪一挪。” 很多人算不过来这笔账：出厂价从1169元抬到1369元，渠道价差收窄了，岂不是更容易跌破出厂价？ 但渠道崩盘的临界点，从来不是“批价=出厂价”，而是“价差覆盖不了综合运营成本”。出厂价1169元时，批价跌到1300元就已经逼近盈亏线，跌到1200元就会出现集体甩货。 抬高出厂价不为压榨渠道，而是用渠道的“利润厚度”换整个体系的“波动稳定性”。 在旧模式下，低出厂价+厚利润+高库存，渠道赚得多但囤货也多，跌起来就是砸盘式踩踏。新模式是高出厂价+薄利润+轻库存，渠道赚得少但没有库存包袱，不会主动砸盘，体系反而更抗跌。 更重要的是，今年两次提价累计带来的约80亿元年净利润增量，是提前揣进厂家口袋的“防洪准备金”。 未来批价如果持续下行，厂家可以通过费用返点、放宽打款政策、停货控量等方式调控，每一种手段都需要利润空间做支撑。如果出厂价还停留在1169元，茅台自身报表都在承压，让利、停货的托底力度更不足了。 逆势提价的第二个作用，是直营价取代了指导价，变成了新的“水位标尺”。 过去1499元的指导价，本质是“套利地板”，所有人都觉得低于1499就是捡钱，所以跌到这个位置就有人抄底，看似托住了底，实则不断往悬河里蓄水。而一旦真跌破，信仰崩塌，下面就是深不见底的恐慌。 现在1639元的直营价，贴着市场批价走，它给了市场一个明确的“官方底牌”：这就是官方认可的真实水位，涨了就放量压，跌了就收量托。这种心理锚定，在下跌周期里远比更低的出厂价有用。 夺回定价权只是第一步，上述资深人士一针见血地概括了两代治理者的本质分野：“高卫东是约束人的行为，陈华是改变人的动机。” 过去茅台治理价格，是高卫东式的管控：拆箱令、限售令、严查囤货，用行政命令对抗逐利天性。渠道有几百元的价差利润，就一定会想尽办法钻空子、囤货炒价。相当于一边堵河道，一边有人不停往河里倒泥沙，越堵水位越高。 陈华的解法，是2026年起全面推行的代售制：取消分销模式，非标产品货权不再转移给经销商，统一按i茅台零售价成交，经销商收取5%固定佣金。 代售制改革的核心只有一条：货权永久归属厂家，经销商变成只赚固定服务费的服务商，价格涨跌、行情波动与自身收益彻底绝缘。 这是经济学中‘激励相容’的典型落地：渠道想多赚钱，只能靠多出货、做好服务，天然和厂家“稳价格、去泡沫、重消费”的目标完全对齐。不用查、不用罚、不用开动员会，逐利的本能会自动让渠道放弃囤货投机。 这相当于从源头切断了悬河的泥沙来源：新出厂的酒不再变成库存沉淀在渠道，而是直接流向消费终端。 配合批量清退低效、违规炒货渠道，传统渠道联盟的控盘能力被彻底瓦解，定价权、货权全面回归厂家。 定价权抢回来了，“造沙机”关停了。最后一步，就是给这条河装上由自己掌控的闸门。 经销商因利润挤压躺平了，渠道的天然蓄水池功能没了，那谁来调节水位？ 答案是把直营渠道做成“蓄洪区与泄洪渠”。 截至2026年一季度，茅台直销收入占比已达54.75%，直营第一次超过批发代理，成为最大的销售渠道。 手握超过一半的出货量，厂家才具备双向调节能力： 市场过热时，i茅台分时段放量，用足量平价正品稀释炒作热度，相当于开闸泄洪； 市场遇冷、抛压巨大时，平台收紧投放、锁定直营底价，相当于关闸托市。 过去飞茅批价像脱缰野马，全凭渠道和黄牛的预期驱动，大起大落。现在有了直营这个调节阀，价格波动被关进了可控的河道里。 但代价同样明确：经销商这个外围缓冲带没了，从此渠道不再帮厂家扛库存、平滑周期，需求波动会直接传导到财报上，季度盈利的波动会变大。 茅台从此要直面所有风浪。 去金融化后的茅台会变成什么？ 整套治河方案走到终局，本质上是陈华在亲手终结茅台过去二十年的增长模式。 过去茅台的增长，是典型的“悬河式增长”：靠金融化喂养、靠囤货拉动、靠价格信仰支撑，增长越快，悬河越高，隐患越大。 而陈华所做的一切，是把投机泥沙清走，水位由真实消费决定，让这条河平稳落地。 可是能不能平稳落地，最终要看茅台的真实消费底盘够不够厚。 “短期胜负手，是今年中秋的真实需求。中秋是下半年最大的消费场景，如果批价能稳住1600元以上，市场信心会逐步修复，库存进入慢消化通道，治河就成功了一半。如果旺季动销不及预期，批价持续阴跌，囤货客耐心耗尽，仍有局部踩踏的风险。 长期，就看茅台的盈利底在哪了。” 这一点，市场存在很大分歧。 乐观的声音认为，2025年茅台823亿净利润已经是行业寒冬验证过的底部，加上今年两次提价带来的约80亿元年利润增量，800亿是茅台坚不可摧的“盈利底”。 反对的人则觉得，823亿里仍包含企业采购、渠道补库等非真实消费需求。加上渠道利润变薄后，经销商缩减终端投入，厂家不得不承担更多营销成本，推高了费用率，真实盈利底可能在700-750亿之间。 分歧背后，茅台还面临一个更尖锐的现实： 彻底褪去金融属性，一个增速回归个位数、不再有造富神话的茅台，资本市场会如何给它估值？ 过去的茅台，算是周期成长股。市场给它高估值，买的是量价齐升的弹性。所以市场景气时能给到30倍甚至40倍PE，悬河涨得越高，估值越贵；一旦周期下行，估值就快速杀跌，波动极大。 去金融化后的茅台，剩下的是品牌垄断的确定性和永续的现金流。它的估值，一方面我们可以参考两个全球标杆： 全球奢侈品龙头LVMH，近十年正常估值区间15-35倍，中枢约22-25倍，对应长期5%-8%的增速。估值溢价来自品牌垄断性和现金流确定性，而非高增速。 全球烈酒龙头帝亚吉欧，近十年正常估值区间16-25倍，中枢约18-20倍，对应3%-5%的长期增速，是典型的成熟价值股定价。 另一方面，也不能忘了白酒行业格局更深层的变化。 白酒销量整体萎缩是大势，但高端用酒需求不会消失，正如前述资深人士的观察，1650元恰好是商务宴请的舒适区，千元之上，“一超多弱”将是茅台长期占有的结构性红利。 黄河治理了几千年，从“堵洪水”到“疏河道”，花了上千年才明白一个道理：水不能只靠堵，要让它流动起来，该泄的泄，该蓄的蓄，才能长久安澜。 茅台的“白酒悬河”也是同理。过去二十年，所有人都习惯了它水位越来越高，习惯了囤酒赚钱的狂欢，却忘了一条悬在天上的河，从来都不是常态。 《道德经》有言：物壮则老，是谓不道，不道早已。2021年的4000元，是茅台壮的极致，也是老的起点。 茅台现在需要的，也许是学会如何体面地老去。