我们在瑞幸的二季报，看到了增速见顶的信号

2026.08.10 文｜财报纪 星禾 北京时间2026年8月3日晚，瑞幸咖啡发布了2026年第二季度财报。财报发布前，在营收新高的预期下其股价持续走高，然而二季报靴子落地后，资本市场震荡加剧、多空博弈极其焦灼。 2026年第二季度，瑞幸咖啡实现总净营收158.86亿元，同比增长28.5%，营收表现超出市场预期——彭博统计的市场一致预期为154.3亿元，实际超出约4.6亿元。 毛利方面，26年二季度整体毛利率约61.5%，同比上升1.7个百分点，仍维持较高水平。 利润方面，26年二季度实现GAAP净利润14.86亿元，同比增长16.1%；Non-GAAP净利润（剔除股权激励等非现金项目）17.53亿元，同比增长22.8%。净利率为9.4%，较2025年同期的10.4%下降约1个百分点。利润增速低于营收增速，主要受咖啡豆成本上涨及门店快速扩张带来的费用刚性影响。 整体来看，瑞幸咖啡2026年Q2在营收端延续高增长态势，核心指标均超出市场预期。 (财报一图流如下，数据均来源于Wind，单位亿元，下同） 我们的核心观点如下： 单店效益显现边际递减，但规模扩张依然能换取不俗的增速。二季度营收超预期达158.86亿元，但主要由全国3.6万家门店的加速加密驱动；老店同店增长（SSSG -5.3%）、单店日均营收（-9.5%）与单店月覆盖客户数（-11.6%）均出现双位数下滑。 折扣收窄与高自提比，推动盈利端“降本增效”。得益于实际客单价（ASP）微幅回升至11.9-12.9元区间，以及门店百米覆盖带来的“下楼自提”对高成本外卖的替代，配送费率同比大降3.3个百分点至10.2%，Non-GAAP净利润达17.53亿元（+22.8%），瑞幸正逐渐摆脱“9.9价格战的影响”。 瑞幸二季度财报整体来看是不错的，但只是回答了市场担忧的规模化边界和价格战的问题，单店坪效的收缩，也向市场暴露了问题。 01 规模在涨，单店在降 瑞幸本季度总营收超出市场预期。2026年第二季度，公司实现净收入158.86亿元，同比增长28.5%；同期整体GMV达184亿元，同比增长29.8%。 整体来看，本季度收入呈现以规模换增长特征，总量表现亮眼，但增速见顶与单店稀释表明增长质量承压。我们从分业务收入结构与门店经营质量两个维度进行深入分析： 拆分收入来看，本季度产品销售收入（自营门店及官方线上渠道）和公司合作伙伴收入（加盟收入）均实现明显上升。 2026年Q2产品销售收入实现122.18亿元，同比增长 28.73%，但增速较2025年同期下滑 15.8 个百分点，其中现制饮品收入达111.55亿元，占比70.2%。核心的自营门店收入实现 115.64亿元，同比增长 26.6%，自营同店销售增长率（SSSG）约为-5.3%，连续三季度下滑。 图表来源：Luckin Coffee Second Quarter 2026 Earnings Presentation 同期，公司合作伙伴收入实现 36.68亿元，同比增长 27.94%，增速较2025年同期大幅下滑 27.03 个百分点。其中加盟门店收入实现36.68亿元，同比增长27.9%，增速较25Q2下滑27.1pct。 图表来源：Luckin Coffee Second Quarter 2026 Earnings Presentation 收入增长主要由门店规模扩张与月均交易客户数的提升共同带动： 2026年Q2瑞幸全球门店总数达36,310家，本季度净增2,714家。其中，自营门店数达23,734家，加盟门店数达 12,576家。 本季度月均交易客户数达1.127亿人，同比增长 22.9%，单季度新增交易客户超2,500万人。截至2026年二季度末，瑞幸累计交易客户数已接近5亿人，客户月均消费杯量创历史新高。 图表来源：Luckin Coffee Second Quarter 2026 Earnings Presentation 规模持续攀升的另一面，是收入增速放缓与单店效益下滑的同步显现。核心原因来自两方面： （1）外部因素：2025年Q2高基数效应的消化。2025年同期受外卖平台补贴大战影响，极大拉动了线上成交量与GMV的爆发式增长，从而形成了基数高壁垒。 （2）内部因素：门店密度增加带来的“内部分流效应”。结合门店与用户数据，我们分别测算了瑞幸本季度的单店产出与单店月均服务客户数，结果表明加密开店带来的店均效益稀释较明显： 单店产出方面，2026年Q2自营门店单店季均营收约48.7万元，单店日均营收约5,414元。回溯2025年Q2，自营门店收入91.36亿元，期末自营门店16,968家，单店季均营收约53.8万元，单店日均营收约5,982元。单店日营收同比下降约9.5%。2026Q2自营门店数量同比增长约40%，而自营门店总收入仅增长26.6%——门店增速跑赢收入增速，单店产出的下滑几乎成为必然。 单店覆盖用户数方面，若以季度平均门店数34,953家估算，本季度单店月均服务交易客户数约为3,224人，较2025年同期的3,646人/店/月下滑约11.6%。总门店数同比扩大了约39%，交易客户总数仅增长约23%——门店增速显著跑赢客户增速，单店覆盖用户数的下降在所难免。 本季度瑞幸通过高密度的开店网络和庞大的新增用户维持了整体营收的增长，但老店同店增长承压、单店产出与单店服务人次双双下行，表明公司正面临“增店不增效”的边际效益递减挑战。 02 价格战退场，盈利修复超预期 本季度瑞幸咖啡实现毛利约97.7亿，整体毛利率61.5%，在行业内处于领先水平。相较于2025年同期，毛利率同比上升约1.7个百分点。 本季度毛利空间改善，主要基于实际客单价（ASP）回升与折扣控制。相较于此前全网无差别“9.9元/杯”的激进补贴策略，本季度瑞幸在产品定价上进行了更精细化的分层。部分常规产品及爆款产品通过减少大额优惠券发放、提高实际实付门槛（如提升至11.9元/12.9元区间）实现了ASP的小幅回升。 二季度原材料成本相对固定，材料成本率同比上升1.7个百分点至38.6%，收入端的高速扩张摊薄了材料成本上涨的压力，使毛利率仍保持在高位。 图表来源：Luckin Coffee Second Quarter 2026 Earnings Presentation 净利润方面，本季度GAAP净利润14.86亿元，同比增长16.1%；Non-GAAP净利润17.53亿元，同比增长22.8%。净利率GAAP口径为9.4%，较2025年同期的10.4%下滑约1个百分点。 本季度净利润的大幅提升，很大程度上得益于费控有效，具体体现在配送费用的优化上。 2026年Q2配送费用16.19亿元，费率10.2%，同比下滑3.3个百分点。配送费率回落，原因有二： 一是随着外卖补贴退潮，外卖订单占比显著回落，无需支付配送费用的到店自提订单占比大幅抬升。由于自提订单完全不产生第三方配送履约成本，订单结构的转型直接拉低了整体配送费率。 二是门店密度带来的“出门即自提”替代效应。瑞幸大部分门店区域实现百米覆盖，原本需要依赖外卖履约的场景被便捷的“下楼自提”直接替代。消费者自提意愿增强，从根本上削弱了对外卖配送的依赖。 03 回答了现在，回避了未来 总结来看，我们认为瑞幸的二季报有效地回答了两个问题： 其一，规模化扩张的红利远未结束。 中国咖啡市场的天花板仍然很高。2026年Q2，瑞幸全球门店总数达36,310家，单季净增2,714家——平均每天净新增约30家门店。同时营收增速依旧能在高基数下维持接近30%的增速，足以证明现制咖啡赛道，规模化扩张红利还远未结束。 其二，不靠9.9元补贴的依赖，也能实现有效增长 二季度，瑞幸整体的ASP提升带动了毛利率提升至61.5%，在外卖补贴明显退坡的大背景下，月均交易用户却创下了1.13亿的历史新高，同时通过门店百米覆盖的密度，带来“下楼自提”替代了高成本的外卖配送，配送费率同比大降3.3个百分点至10.2%，有效改善费率空间。 但瑞幸的二季报也有没有解释的问题。比如单店坪效、单店用户量的下滑，也在向市场展现规模化的潜在边际。 财报发布后股价的多空博弈，本质上是资本市场对瑞幸定价逻辑的一次剧烈碰撞：多头押注其3.6万家门店的规模护城河与供应链降本能力，空头质疑同店销售持续下滑背后增长质量的边际递减。两者的分歧，本质上是“绝对规模优势”与“单店产出天花板”两种叙事之间的博弈。 从估值角度看，若按2026年全年预计约55-60亿元的Non-GAAP净利润测算，当前瑞幸在美股粉单市场的动态市盈率已被压缩至15-18倍区间。这一估值水平，与百胜中国等成熟餐饮连锁企业的定价框架已高度接近。 展望未来，瑞幸能否打破当前的估值天花板， 取决于两件事能否兑现： 国内端，能否通过产品结构迭代（如瓶装咖啡、SOE精选等）止住同店SSSG的下滑趋势，实现单店产出的触底反弹。新品的市场反馈将直接影响SSSG的拐点何时出现。 海外端，能否将国内验证成功的“数字化自提+极致供应链”模式，在东南亚及中东等市场复制出第二条增长曲线。目前瑞幸海外门店223家，收入体量极小，尚未在财报中单独列示，其出海节奏仍以试点为主，短期内难以贡献实质性增量。 在彻底完成蜕变之前，瑞幸的股价或将在当前的估值区间内维持高波动、重业绩兑现的“价值重估”格局。这份Q2财报回答了能不能赚钱的问题，但能不能持续赚更多钱的答案，还要再等几个季度。