医药CXO集体大涨：谁是真实复苏，谁在跟风炒作？

2026.08.11 文｜动脉网 8月3日晚间，药明康德披露2026年上半年业绩：归母净利润突破110亿元，扣非净利润增速逼近90%。 这一超预期业绩表现直接点燃CXO行情，8月4日起，板块连续四日收涨，市场普遍形成“CXO行业全面复苏”的一致观点。 但二级市场的集体普涨，掩盖了产业内部极度分化的真实格局。 当前CXO行业呈现明显的结构性差异：有的企业已进入利润高速释放周期，有的尚处于订单爬坡修复阶段，有的则深陷业务转型阵痛。 盘面走势趋同，但各家企业的基本面复苏节奏完全不同，呈现典型的K型分化特征。 基于此，本轮CXO回暖行情中，哪些企业实现了基本面真实复苏，哪些只是跟随板块被动炒作、基本面并未实质改善？ 行情共振之下，业绩分化 截止8月7日，国内已有约11家CXO企业披露了2026年半年报或业绩预告。 如果只看头部企业的业绩，市场很容易产生全行业同步回暖的错觉。但将11家CXO企业披露的核心数据放在一起看，各企业业绩却在结构性分化。 *注：博腾股份扣非增速为剔除斯洛文尼亚一次性减值后口径；昭衍新药扣非高增包含实验猴生物资产公允价值变动。 综合各家企业披露的财务数据，有三个信号很明确： 第一，行业整体复苏具备真实基本面支撑。 超七成样本企业实现营收正增长，药明康德近90%的扣非增速、百奥赛图超5倍的扣非高增，奥浦迈同比增长229%的归母净利润增速，印证本轮回暖并非短期概念炒作，而是板块级别的实质性修复。 第二，企业层级分化持续加剧。 有的企业利润增速大幅跑赢营收增速，产能利用率回升带动利润率持续修复；而有的厂商营收下滑、持续亏损，始终徘徊在行业底部。 第三，本轮业绩复苏覆盖多细分赛道，综合性CXO、模式动物、创新药CDMO均实现高增，并非单一赛道的独立行情。 动脉网观察发现，这一轮复苏不是凭空来的，它是过去四年行业周期出清的结果。 2021年CXO企业站在顶点，集体扩产，滋生泡沫；2022-2024年，行业遭遇产能过剩、价格战内卷，开启持续三年的出清；2025年末，低端无效产能基本出清完毕，行业订单触底回升；进入2026年上半年，行业正式走出周期底部，迎来全面修复行情。 整体而言，CXO行业总量回暖趋势明确，但各细分赛道的复苏节奏、盈利质量、兑现力度差距悬殊，结构性分化贯穿本轮复苏全程。 各细分赛道复苏实景 从各赛道表现来看，行业复苏呈现清晰的层级差异： 小分子CDMO赛道内部分化显著。提前布局多肽、ADC等新分子方向的企业能够充分把握新兴管线红利，实现业绩快速修复；仍深耕传统原料药CDMO的企业普遍面临订单价格承压、盈利空间被压缩的困境。 相比之下，模式动物赛道复苏势头最为迅猛。 作为创新药研发上游刚需赛道，行业景气度持续走高，整体迈入利润快速爆发阶段，头部企业业绩弹性充分释放，成为本轮CXO复苏的核心亮点之一。 代表企业百奥赛图扣非净利润增速为574%-609%；药康生物扣非净利润增速为46.2%-58.92%。 临床CRO则是典型的后周期赛道，复苏节奏显著滞后于其他细分领域。目前行业整体订单已稳步回暖，但受限于3-5年的超长项目交付周期，订单向营收、利润的转化存在明显时滞。 以泰格医药为例，2025年末在手订单储备高达182亿元，2026年一季度新签订单维持高双位数增长，需求端储备充足，但业绩兑现仍需长期传导，呈现典型的“订单先行、业绩后行”特征。 值得注意的是，部分CXO企业出现由盈转亏或业绩承压，多为“一次性因素”与“高基数效应”影响： 博腾股份受斯洛文尼亚原料药项目终止影响，一次性计提减值约3.3亿元；若剔除此非经常性损益，其主业扣非净利润反而大幅增长835%至1302%。 晶泰控股则因去年同期确认大额BD首付款导致基数较高，若扣除该一次性收入，其核心业务内生增长依然强劲，同比增速超65%。 除了赛道大类的分化，CDMO细分高端领域的复苏差异同样显著，新分子赛道成为本轮行业增长的核心驱动力。 观察发现，多肽/GLP-1 CDMO是当前景气度最高、复苏最快的赛道。全球GLP-1减重药物市场持续爆发，带动上游CDMO需求井喷，赛道订单增速远超产能扩建速度，实现量价齐升。 ADC、小核酸CDMO处于高位第二梯队，赛道热度充足但利润兑现节奏相对滞后。ADC领域多数项目仍处于早期临床阶段，商业化放量尚需时间；小核酸赛道技术壁垒高、高端产能稀缺，具备显著技术溢价，但整体业务体量仍处于爬坡阶段。 综合各赛道表现，本轮CXO复苏的核心产业逻辑：新分子赛道看产能，CRO赛道看时间。多肽、ADC、小核酸等新分子管线密集推进，高端产能供不应求，产能稀缺性直接决定企业盈利上限；而CRO赛道依托全球创新药融资回暖获取增量订单，但受限于长周期项目属性，业绩兑现需要时间传导，复苏节奏更为平缓。 拆解企业真实成色 营收、净利润是企业经营的最终结果，只能反映表面复苏情况。 若要精准判断企业在本轮周期中的真实地位、区分真假复苏，需要依托四大核心底层指标：订单体量决定复苏的“增量空间”、毛利率决定复苏的“盈利质量”、资本开支决定复苏的“持续能力”、出海收入结构决定企业的“成长天花板”。 ■ 订单：未来业绩底色 订单是CXO行业最核心的先行指标，能够提前预判未来1-2年的业绩走势。 当前行业整体回暖趋势确定，但不同企业的订单落地、收入转化效率差距极大：药明康德一枝独秀，订单充足，已快速转化为营收和利润；其余头部企业大多处于订单交付爬坡阶段；临床CRO企业则受限于项目周期，业绩兑现仍需长期等待。 具体而言，药明康德在手订单达664.3亿元，订单覆盖率超110%，未来一年营收基本锁定，是行业确定性复苏的核心标杆。 康龙化成、昭衍新药、益诺思等新签订单增速亮眼，但订单到营收和利润还需一段时间的转化。 尤其是临床CRO赛道，订单回暖信号明确，但业绩兑现仍需时间落地，行情领先基本面的特征显著。 ■ 毛利率：“真增长”和“低价抢单” 订单规模决定企业有没有业务可做，毛利率则决定企业做业务能不能赚钱。 同样是营收增长，依托新分子技术壁垒、高端产能稀缺性获取的高毛利订单，与依靠低价内卷抢占的低端订单，盈利质量和发展潜力天差地别。 从毛利率表现来看，头部企业盈利修复质量最优。 药明康德毛利率大幅上行，核心得益于高毛利新分子业务占比提升、产能利用率持续修复的双重利好； 博腾股份毛利率稳步改善，但历史资产减值仍拖累账面净利润； 九洲药业毛利率小幅下降，主要受大客户大单品专利到期导致高毛利订单收缩，规模效应减弱，且TIDES（多肽/偶联/小核酸）新业务尚处于爬坡阶段。 ■ 资本开支：从盲目扩产转向精准扩产 经历2021年行业盲目扩产的泡沫周期后，CXO企业的资本开支逻辑彻底重构。 行业告别了以往全品类、无差别扩产的模式，2026年行业资本开支高度聚焦，多家企业均精准发力多肽、ADC、大分子等高端紧缺产能，放弃低端无效产能扩张。 当前行业产能格局呈现极致结构性特征：并非整体产能紧缺，而是高端新分子产能严重供不应求，传统小分子低端产能持续过剩。 因此，行业不再大规模新建低端通用小分子产能，企业资本开支的重心向多肽、ADC、小核酸等高端紧缺产能倾斜；对于存量传统小分子产能，更多以工艺升级、降本改造、产能维护为主，停止粗放式新增产能投放，结构性产能错配成为长期现状。 可以看到，药明康德、凯莱英、康龙化成、九洲药业在扩产多肽产能，博腾股份、药明合联在布局ADC产能；药明康德加码小核酸产能。 而在产能布局中，CXO企业的生产基地分布于全球，而非一个地区，以对冲地缘供应链风险。 ■ 收入结构与出海能力，决定企业天花板 CXO是深度绑定全球创新药的全球化产业，企业的出海能力、海外收入结构，直接决定其抗周期能力与长期成长天花板，是区分企业层级的核心指标之一。 药明康德已深度嵌入全球CXO产业链核心，并非简单的出海接单模式。 庞大的全球头部药企、Biotech客户储备，让企业在行业下行周期能够对冲风险，在复苏周期优先享受全球研发回暖红利。 反观以国内市场为核心的企业，业绩高度依赖本土创新药融资热度，周期波动剧烈，稳定性不足。 同时，CXO企业的出海质量存在差异：承接新分子创新药项目，具备高技术壁垒、高利润率；而传统原料药代工业务技术附加值低、价格竞争激烈，两者的成长空间完全不在同一层级。 综合订单、毛利率、资本开支、出海能力维度，本轮CXO复苏的真相清晰显现：具备充足订单、高盈利质量、精准产能布局、强全球化能力的头部企业，已进入利润加速释放的黄金阶段；而转型滞后、依赖低端业务的尾部企业，仍处于磨底修复状态，板块行情普涨并不代表基本面全面反转。 CXO企业的三条突围路径 历经四年完整行业周期洗礼，CXO企业的真实竞争力彻底分化。 能够穿越周期、持续成长的企业，核心依托精准的战略布局，而非短期行业风口。 结合企业商业模式与发展现状，当前行业主流玩家可划分为四类发展模式，对应完全不同的复苏节奏与成长空间。 ■ 靠广度穿越周期 一体化CRDMO平台是穿越行业周期最稳健的商业模式，药明康德、康龙化成是核心代表。 企业搭建从早期靶点发现、临床研发到商业化生产的全链条服务体系，客户一旦接入平台，后续研发、生产环节的迁移成本极高，形成极强的客户粘性与稳定的“客户漏斗增长效应”。 同时，随着早期项目推进到规模化阶段，其营收与毛利率将在规模化效应之下持续大涨。 一体化平台的核心价值体现在三方面： 第一，客户留存率极高，全流程绑定服务带动客户持续复购、增量订单落地，实现内生稳定增长。 第二，多业务线周期对冲，CRO、CDMO、新分子业务景气度错位，高速增长板块可有效对冲弱势业务的压力，平滑行业周期波动。 第三，规模效应凸显，多业务线分摊固定生产成本，产能利用率修复后，毛利率、净利润的修复弹性远优于单一业务企业，本轮药明康德毛利率大幅提升就是典型体现。 ■ 垂直深耕差异化赛道 如果说一体化平台依靠“业务广度”穿越周期，那么垂直赛道龙头则依托“技术深度”构筑壁垒。 这类企业避开与行业巨头的全赛道竞争，集中资源深耕多肽、ADC、小核酸等高景气新分子赛道，凭借领先的技术储备、稀缺产能建立核心定价权，精准抓取细分赛道红利。 凯莱英是典型的垂直转型标杆。在保持小分子CDMO稳健基本盘（毛利率46.8%、59个商业化项目）的同时，其将70%-80%的新增资本开支全力投向多肽、ADC、寡核苷酸等新分子赛道。2026年一季度新兴业务营收同比增长74%，其中化学大分子在手订单增幅超127%。 在小分子CDMO行业增速放缓、新分子药物需求爆发的背景下，凯莱英提前布局新赛道的战略转型，正在成为其增长的核心驱动力。 ■ 接入全球创新药产业链 全球化布局能力是CXO企业抵御周期、打开成长天花板的核心护城河。 固守国内市场的企业，业绩高度受制于本土创新药融资的周期性波动；而深度绑定全球药企、Biotech的出海企业，能够依托全球庞大的研发市场平滑区域周期波动，持续获取增量订单。 药明康德海外收入占比达75%-80%，全面覆盖全球头部药企与创新型Biotech，充分享受全球创新药研发回暖红利。康龙化成、凯莱英海外收入占比也超60%，全球化布局成效显著。 与之对比，依赖国内市场的厂商，在本土融资降温阶段将直面业绩压力。真正的高质量出海，不仅是获取海外订单，更是依托合规能力、交付实力、技术水平，深度融入全球创新产业链。 ■ 中小厂商固守低端存量竞争 与头部企业形成鲜明对比的是，国内大量中小CXO厂商缺乏核心技术、高端产能与全球化资源，无法切入高景气的新分子赛道。 这类企业只能依托传统小分子老旧产能，通过低价竞争抢占低端存量订单，维持基础经营规模，毫无核心竞争力可言。 当前行业“高端产能紧缺、低端产能过剩”的结构性矛盾持续强化，尾部厂商的盈利空间不断被压缩，技术迭代、赛道转型的窗口期基本关闭，向上突破难度极大。 随着行业出清持续深化，这类缺乏核心壁垒的中小厂商，将逐步被边缘化、淘汰，成为行业格局优化的被动出清主体。 CXO复苏确定，但分化加剧 历经四年周期迭代，2026年CXO行业彻底告别过去“全行业齐涨齐跌”的同质化周期行情，正式进入结构性赢家主导的全新发展阶段，复苏确定、分化加剧是全年核心主线。 从全年业绩兑现节奏来看，2026年CXO行业呈现循序渐进、逐季提速的复苏特征。 二季度是行业复苏的关键确认窗口，药明康德交出营收、利润大幅增长的亮眼中报，康龙化成、昭衍新药等企业的业绩预告也印证了行业订单回暖的趋势，多重财报数据共同坐实了行业复苏的核心方向。 进入三季度，行业预计将迎来业绩加速兑现阶段，作为CXO行业传统业务旺季，叠加前期积累的大量在手订单持续落地传导，临床前CRO企业产能利用率维持高位，多肽、ADC等新分子CDMO赛道持续处于产能饱和状态；同时临床CRO业务收入确认节奏逐步提速，高毛利CDMO项目集中交付落地，有望推动行业整体利润增速超越上半年水平。 全年来看，随着行业产能利用率持续修复、高毛利新分子业务占比稳步提升，利润增速持续跑赢营收增速，将成为本年度CXO行业业绩兑现的核心特征，行业整体盈利质量将实现系统性改善。 相较于短期业绩亮眼，行业格局的长期重塑更值得关注。 ADC、多肽、小核酸、CGT等新分子赛道的技术、设备、人才、验证门槛持续抬升，技术迭代速度远超中小厂商的转型速度。 头部企业持续加码高端赛道布局，技术、产能、客户壁垒持续加厚，行业马太效应持续强化。 2026年上半年财报已充分验证这一趋势：超级一体化平台实现高速增长，细分赛道龙头利润爆发式修复，尾部中小企业则持续亏损、业务收缩，层级分化愈发清晰。 长远来看，国内CXO行业大概率演化出分层竞争格局： 第一层级：少数全链条一体化CRDMO平台，具备从早期研发到商业化生产完整服务能力，客户基数庞大、多业务周期对冲，占据行业主要利润份额； 第二层级：一批垂直细分赛道龙头，聚焦多肽、ADC、模式动物等高景气方向，依靠技术壁垒、稀缺高端产能建立竞争优势，在各自细分领域具备较强话语权； 第三层级：大量中小厂商进一步分化：一部分退守通用低端业务，持续面临激烈价格内卷，盈利空间持续被挤压；另一部分放弃全产业链扩张的路线，深耕窄幅细分利基市场，例如特定毒理评价、特色生物试剂、小众原料药定制等赛道，依靠专业化能力实现“小而美”的生存状态，不追求规模扩张，但能够维持稳定经营。 整体趋势上，行业利润会持续向第一、第二层级的优质企业集中。 综上，2026年CXO行业复苏是确定性趋势，但结构性分化是核心现实。 摒弃“行业普涨”的固有认知，精准区分企业基本面差异、把握头部与细分赛道龙头的结构性机会，才能真正抓住本轮产业复苏的核心红利。 获取更多RSS：https://feedx.net https://feedx.site