IPO雷达 | 业绩增速放缓、客户高度绑定，龙行天下拟募资10亿元扩产能

2026.06.01 界面新闻记者 | 陈慧东 5月29日，国内运动鞋履制造领域的龙头企业——广东龙行天下科技股份有限公司（下称“龙行天下”）的主板IPO申请获得受理。作为国内第二、全球第七的运动鞋履制造商，龙行天下为李宁、安踏、Under Armour、阿迪达斯等国内外知名运动品牌提供制造服务，此次IPO拟募资14.09亿元用于产能扩建、自动化升级及补充流动资金。 自2015年成立后，龙行天下凭借全产业链布局与头部客户绑定实现快速扩张，但界面新闻深度拆解招股书数据可见，这家鞋履代工巨头面临业绩增速骤降、客户高度集中、财务合规瑕疵等多重隐忧。 招股书显示，截至2025年末，龙行天下已在全球布局26家工厂，2025年运动鞋履产量约5000万双。 2023至2025年，龙行天下的营业收入分别为42.11亿元、55.88亿元、58.34亿元；归母净利润分别为2.09亿元、2.82亿元、2.58亿元。营收增速由2024年的32.7%骤降至2025年的4.4%；归母净利润同比增速也由2024年的34.93%下滑至2025年的8.51%。 龙行天下称，公司业绩稳定性受国际政治及经济环境、产业政策、行业竞争格局、原材料价格波动、市场需求变化等多重内外部因素影响。 此外，界面新闻注意到，龙行天下的业绩表现与大客户“高度绑定”。招股书显示，2023至2025年度，公司前五大客户收入占公司营业收入的比重分别为86.74%、88.86%和86.25%。 高度绑定客户的优势是订单稳定，但在业绩稳定性、议价权等方面的弊端同样明显。对比华利集团（300979.SZ）、裕元集团（0551.HK）等同业，龙行天下的毛利率明显较低。2023至2025年度，龙行天下的毛利率分别为19.10%、17.61%和18.48%；同期华利集团毛利率分别为25.59%、26.8%、21.89%；裕元集团毛利率分别为24.35%、22.76%、21.75%。 龙行天下与同业公司情况对比。  界面新闻制图 龙行天下此次IPO计划最高融资14.09亿元，除4亿元用于补流外，其他均投入国内外扩产项目。其中，投入金额最多的为印尼二厂一期自动化生产基地新建项目（301亿元）、越南玉乐鞋底自动化生产基地新建项目（2.09亿元）。 产能规划方面，印尼项目建设期为2年，建成达产后，龙行天下将新增年产600万双成品鞋的生产能力；越南项目建设期为3年，将新增3000万双各类鞋底产能；湖南站峰运动鞋底自动化生产线项目建设期为2年，将新增TPU（热塑性聚氨酯弹性体）产能2622.22万双及GCU（鞋底材料）产能329.30万双；东莞站成鞋业迁改扩建及自动化升级项目建设期为1年，将扩增240万双运动鞋履产能。 也就是说，上述项目达产后，龙行天下的鞋类产能将增至5840万双，还将新增3000万双各类鞋底产能和其他各类材料产能。 不过，龙行天下也坦言，公司存在新增产能无法充分消化甚至出现产能过剩的风险。据第三方机构梳理，受全球消费疲软、欧美去库存等因素影响，全球运动鞋整体市场规模在2025年增速小幅回落至3.1%。 龙行天下等代工企业是否已面临行业“天花板”？ 苏商银行特约评论员、中国社科院管理学博士付一夫长期研究新消费、产业经济等领域，他向界面新闻表示，2025年运动鞋代工行业整体市场表现趋稳但增速放缓，龙行天下“增收不增利”具有一定行业代表性。盈利拐点可能出现在以下情景叠加时：全球品牌去库存结束（预计2026年下半年至2027年）、原材料价格回落、代工企业通过自动化与规模效应显著降本，以及行业集中度提升后龙头企业议价能力增强。若缺乏这些条件，盈利改善将呈缓慢态势，拐点时间可能延后至2028年后。 中国城市发展研究院投资部负责人袁帅则持不同意见，他向界面新闻表示，不能简单用“天花板”来概括代工行业的未来趋势，行业内部的结构分化正在持续加剧，越来越多的头部代工企业开始参与到品牌方的产品研发、设计环节这类高附加值的代工业务。 袁帅认为，可能还需要2-3年的周期，等待行业出清和企业升级的效果逐步显现，届时整个行业的利润分配会更加合理，头部代工企业的盈利水平会回到稳步增长的轨道。 除业绩与产能风险外，界面新闻发现，龙行天下还存在多项财务数据的异常变动与合规问题。 招股书显示，2023至2025年，公司应收账款余额分别为7.52亿元、11.9亿元、12.53亿元，占流动资产比例从36.77%升至42.20%。2025年公司应收账款周转率降至4.66次，较2023年下降1.23次，回款效率下滑，且明显低于行业均值6.52。 其次，存货持续增长。招股书显示，2023至2025年，公司存货账面余额分别为6.23亿元、9.03亿元、10.21亿元，占流动资产比例从30.43%升至34.36%。2025年，公司存货周转率也低于行业均值6.25。 (选填)图片描述 另外，据界面新闻发现，天眼查官网列出的龙行天下风险提示合计达43条，其湖南龙行天下、湖南站成体育、东莞市站成鞋业、钟祥龙行天下等多家全资子公司环保处罚、行政处罚，所涉案由包括劳动争议、买卖合同纠纷侵害、实用新型专利权纠纷等。 招股书显示，2025年末，龙行天下内地员工养老保险、工伤保险实缴比例超97%，但医疗保险、生育保险实缴比例为94.8%，住房公积金实缴比例95.49%，仍有部分员工未足额缴纳。龙行天下称，公司仍存在被相关部门要求补缴社会保险和住房公积金的风险，可能对公司财务状况和盈利能力造成不利影响。 多项合规风险叠加，亦有可能构成龙行天下IPO审核的潜在障碍。