美团的估值，被外卖大战永久性压制了

2026.06.03 文丨师天浩 过去几年，美团一直是中国互联网公司里比较特殊的存在。 它不是从社交关系链长出来的，也不是从电商货架长出来的，而是从最苦的本地生活生意里长出来的。吃饭、买菜、酒店、电影、团购、跑腿、即时配送，这些高频但分散的线下需求，被美团用一套商家体系和一张履约网络串了起来。 所以，资本市场过去给美团的想象空间，并不只是“外卖平台”。更准确地说，美团曾经被视为一个以外卖为入口、以到店为利润池、以即时配送为基础设施的本地生活超级平台，而且在份额上一家独大。 虽然美团Q1财报大幅度减亏，但似乎有点晚了，因为在这之前，市场已经开始重新组织美团的估值模型。 过去市场问的是：美团还能把边界扩到哪里？ 现在市场问的是：在新的竞争格局下，打了一年丢了份额，稳住之后的美团的利润中枢和估值锚点应该放在哪里？ 外卖变了，估值逻辑也变了 外卖业务过去最重要的价值，不只是订单量大，而是它长期给市场提供了一种稳定预期。 战前，美团外卖份额长期维持在75%-80%左右。这个数字在资本市场眼里，意味着美团处在接近单边主导的位置。平台有足够大的用户规模、足够强的商家供给，也有足够密集的履约网络。 在这种结构下，投资者会自然推导出一个远期模型：随着规模持续扩大，平台可以逐步把网络效应转化为定价权，再把定价权转化为利润率提升。 所以此前不少券商做远期测算时，会把美团外卖的单均净利润推演到1.5元，甚至接近2元。如果按日均1亿单、单均利润1.5元计算，对应一年700亿元出头的净利润。再给15-20倍PE，外卖本身就是一个万亿级别的生意。 这套估值方法的关键，是市场相信外卖最终会成为一门稳定、高频、具备较强定价权的现金流业务。 但外卖大战之后，这个前提需要重新校准。 高盛在最新报告中，将美团外卖长期份额预期下修至50%-55%。从75%-80%到50%-55%，表面上是份额变化，本质上是竞争结构变化：前者更接近单一主导平台，后者更像双寡头竞争市场。 这两种市场对应的利润模型并不一样。 在单一主导格局下，平台的货币化率和单均利润还有向上空间；但在双寡头竞争中，平台需要持续维护商家、用户和配送侧的稳定，利润率上行空间自然会被约束。 商家端的变化也说明了这一点。 QuestMobile数据显示，今年3月，淘宝闪购商家端MAU增速超过30%，而美团外卖同期仅为个位数增长。这个数据背后，是商家经营习惯的变化：越来越多商家开始把多平台开店当作标配，而不是只依赖单一平台。 这不是说美团的商家供给失效了，而是说平台对供给端的独占性下降了。 一旦商家多平台经营成为常态，外卖平台之间的竞争就更容易长期化。美团仍然可以依靠规模、履约和用户心智保持领先，但过去那种强定价权预期，会被市场打折。 美团现在对外提出的远期目标，是把单均利润恢复到1元左右。与此同时，在竞争影响下，日订单量可能从1亿单下修至7000万-8000万单。 如果按照这个新假设来算，外卖业务的利润中枢可能从此前推演的700亿元级别，下降到300亿元级别。 这就是市场重新定价的原因。 外卖不是不赚钱了，而是它从“接近垄断现金流”的模型，变成了“高频但竞争更充分”的模型。 外卖有前敌，到店有追兵 如果外卖只是单线承压，美团还可以更多依赖到店业务支撑利润。 到店长期是美团最稳定的现金牛之一。它不需要配送履约，资产更轻，毛利率更高。餐饮团购、酒店、电影、休闲娱乐、本地服务，这些业务依赖的是美团多年积累的商家关系、用户评价体系和交易闭环。 但到店业务也开始面对新的竞争格局。 2023年，字节高调进入本地生活，一度让市场担心美团的防线。后来，由于即时配送体系并不容易快速补齐，字节把更多重心转向到店团购。这个方向更贴近抖音自身优势：内容种草、短视频转化、直播团购、达人探店和流量分发。 结果并不差。 到2025年，抖音到店GMV据说已经超过8000亿元，市场份额逼近四成。 按照市场消息，字节2026年本地生活GMV增长目标定在50%，指向1.2万亿元，规模上已经开始逼近美团。 这对美团到店业务形成了压力。美团到店业务收入增速从20%以上回落到接近个位数，经营利润率也从30%以上下降到25%左右。 这组变化说明，到店的竞争也不再只是阶段性扰动，而是进入了更长期的消耗阶段。 当然，美团在本地生活里的基础仍然很深。它有完整的商户体系、成熟的交易闭环、稳定的用户心智，也有多品类协同能力。抖音的优势更多在流量和内容转化，美团的优势仍在交易和履约。 但问题在于，当一个高利润业务的竞争格局变复杂，资本市场就会重新评估它的利润率稳定性。 过去，到店是美团估值里的确定性部分。现在，它也需要面对更高强度的竞争验证。 AI和机器人，是否能成为救命稻草 这一轮中国互联网公司的估值切换，AI是绕不开的关键词。 过去谈美团AI，市场多半觉得有些尴尬。美团确实投了很多AI公司，也做了AI产品，但这些产品并没有形成像腾讯、阿里、字节那样强烈的市场认知。 美团做过AI编程工具CatPaw、C端AI产品“问小团”、Agent“小美”，还尝试过AI浏览器Tabbit。 投资层面，美团参与了智谱、月之暗面、摩尔线程、沐曦股份、爱芯元智等公司。机器人领域，美团也有长期布局，无人机从2016年开始推进，已开通53条航线，还推出过L4级自动驾驶无人配送车和“小黄蜂”等室内外具身智能配送机器人，并投资宇树科技、银河通用、星海图等公司。 甚至可以说，美团本来拥有一个非常独特的AI叙事：用AI和机器人改造本地生活履约网络。 因为美团有真实场景。外卖、即时零售、跑腿、无人配送、商家调度、骑手路径规划、仓配协同，这些都是AI和机器人能够直接介入的物理世界场景。 过去用户在App里搜索“附近火锅”“公司附近咖啡”“今晚酒店”。 这类需求天然适合Agent处理。它需要理解位置、时间、口味、预算、评价、商家履约能力和配送时效。美团拥有真实POI、商家信息、用户评价、交易数据和履约网络，AI对美团最重要的意义，不是再做一个聊天机器人，而是改变本地生活的搜索和交易入口。 这个故事是成立的，而且和美团的主业高度相关。 但现实是，外卖和到店同时进入竞争周期后，公司资源和管理层注意力都会更多回到核心业务防守上。AI和机器人仍然重要，但它们很难在短期内成为压倒性的战略主线。 AI能否真正带来订单、提升转化、降低履约和商家运营成本，而不是停留在产品入口和概念合作上 投中AI公司是一回事，把AI变成公司新的增长主线，是另一回事。 外卖大战改变的是边界 外卖大战谁是赢家，很难简单下结论。 阿里、京东参战，同样需要付出补贴和履约成本。它们并不是没有损耗。 但从战略意义看，这场战争至少改变了美团继续外溢的速度和空间。 阿里可以把淘宝闪购、天猫超市、盒马放进一个完整的即时零售版图里。对阿里来说，外卖不是孤立业务，而是手淘超级App能力的一次补强。它能提高用户打开频次，也能强化“淘宝什么都能买”的心智。 京东也可以强调外卖和零售之间的协同。外卖带动主站购物频次同比提升三成以上，促进跨品类消费，最终再通过供应链和履约体系提高效率。 这些说法未必能完全抵消短期投入，但它们至少说明，阿里和京东参战的目标并不只是抢外卖订单。 更重要的是，它们压制了美团向电商和即时零售继续扩张的节奏。 如果没有这场外卖大战，美团可能会在更多方向上形成进攻态势。它有高频用户入口，有本地商家关系，有即时配送网络，也有低价和补贴运营能力。即时零售一旦继续做大，美团就会成为阿里、京东都必须重视的潜在对手。 所以，外卖大战对美团的影响，不只是利润表上的短期压力，也包括战略边界的变化。 战前，市场曾经认真讨论过一个问题：美团有没有成为下一个BAT式的巨头？ 当时，美团拥有完整的本地生活业态、高频交易入口、深厚商家关系和强大的本地配送网络。这些要素组合在一起，确实是一套很稀缺的业务体系。 但现在，市场讨论的重点变了。不是因为美团不重要，而是因为它需要先回答另一个问题：在外卖、到店、即时零售都进入新竞争周期后，美团还能维持怎样的利润能力？ 这就是估值重新定价的核心。 美团并不是一家失去竞争力的公司。它仍然拥有中国最强的本地生活基础设施之一，仍然有庞大的用户群、商家网络和履约体系。它的执行力、运营能力和组织韧性，过去已经被多次证明。 过去，美团的故事是边界不断扩张：外卖高频，到店变现，即时零售打开新品类，国际化复制能力，AI和机器人提升履约效率。 现在，这些故事并没有消失，但它们都需要在新的竞争条件下重新验证。 外卖仍然是核心入口，但利润模型要按双寡头格局重新估算；到店仍然是现金牛，但抖音的内容流量和补贴攻势正在改变竞争强度；国际化仍然有想象力，但还需要时间证明规模和回报；AI和机器人仍然有潜力，但尚未成为美团新的资本市场主线。 所以，美团真正面临的并不是某一场战役的输赢，而是估值叙事的切换。 外卖大战改变的，不只是份额，它也改变了是市场理解美团的方式。