爱尔眼科还能继续长大吗？

2026.06.13 文 | 锐商业 乔峰  编辑 | 虚竹  2009年10月的深圳，创业板的锣声头一回敲响。 第一批上市的二十八家公司里，绝大多数都有一个共同点：名字里带着“科技”或“股份”。它们做芯片、做软件、做新能源材料，听上去就是那种投资人喜欢的“高精尖”。 但有一家公司的名字，夹在中间显得有点突兀。它不造芯片，不写代码，甚至和“高科技”这个词听起来都不太沾边。它叫爱尔眼科，一家开连锁医院的企业。当时的爱尔眼科，有个难言之隐：在中国，一家民营医院，真的能在资本市场上被信任吗？ 所以，翻开爱尔眼科2009年的创业板招股书，能在“风险因素”那一章读到这样一段话：“一小部分民营医院诚信度低、缺乏自律，损害了民营医疗机构在社会上的整体形象。” 这句话可以看作是爱尔眼科的自我辩护——我们和那些“一小部分”不一样，请相信我们。那一年，爱尔眼科在全国只有19家医院，全年门诊量63万人次。 十七年过去了，爱尔眼科从19家医院变成了842家医疗机构，从63万人次门诊量变成了1889万人次，从不到20亿的营收变成了223亿。它从一个需要向市场解释“我真的值得信任”的小角色，变成了全球最大的眼科医疗服务集团。 2026年5月，爱尔眼科向港交所递交了H股上市申请。这一次，招股书里的语言风格完全变了，它说自己是全球最大的眼科医疗服务集团，覆盖全人群全生命周期，它有AI眼科，有全球化。 没有小心翼翼，没有自我辩护，也不需要再解释“为什么民营医院值得信任”。 1 全力扩张的那些年 1997，香港回归的那一年，很多事情都在悄然改变。 在湖南长沙，一个叫陈邦的商人，刚刚经历了一次生意失败。他在长沙城里租下一间不大的诊室做眼科。那时候，中国的眼科医疗服务几乎是公立医院的天下。老百姓看病，第一反应是去“人民医院”或“附一附二”。民营医院？很多人脑子里蹦出来的第一个词，是“骗子”。 陈邦没有别的路可走。他只能把每一台手术做好，把每一个病人照顾好，让口碑一点一点传开。 2003年前后，陈邦陆续在长沙、成都、武汉三座城市，开出多家眼科医院。统一的装修风格、诊疗流程、术后回访——标准化服务、连锁化运营、集中化管理。在中国医疗行业还普遍停留在“个体户+公立大院”二元格局的年代，爱尔眼科一声不响地开了先河。 2009年，爱尔眼科上市。那一年的招股书，爱尔眼科把“三级连锁”模式写进文件里，把19家医院的名单一个一个列出来，尝试把自己和那些“一小部分诚信度低的民营医院”划清界限。 当时还是中国民营医疗野蛮生长的年代。魏则西事件还要再过七年才会震惊全国，莆田系的阴影已经笼罩了行业很多年。爱尔眼科能做的，就是全力跑，努力用数据和事实告诉所有人，我和他们不一样。 从2009年到2026年，爱尔眼科的发展史，可以被浓缩成两个字：扩张。 2014年是一个分水岭。那一年，爱尔推出了“产业并购基金”模式。简单说，就是用PE的钱先去收购医院，等这些医院养熟了、能赚钱了，再装进上市公司。这个模式让爱尔眼科的扩张速度一下子提了上来。 机构数量从19家变成842家，营收从不足20亿变成223亿，门诊量从63万变成1889万。 但天下没有免费的午餐。 2026年2月，一则新闻突然冲上热搜。一家位于湖北襄阳的精神病院被曝涉嫌医保违规，国家卫健委直接派了专家组去调查。媒体顺着股权链条往上查，发现这家医院的最终实控人，正是爱尔眼科的董事长陈邦。又有媒体翻出旧账：陈邦控制的湖南恒泰康旗下，多家精神病院此前就因“套保”被罚过，有的还不止一次。 消息一出，爱尔眼科的股价两天跌了近7%。公司赶紧发公告澄清，这家医院“不属于上市公司合并报表范围”。 道理是这个道理。但舆论不会管那么细。在公众认知里，陈邦就是爱尔眼科，爱尔眼科就是陈邦。这种人格化的绑定，是大企业最难拆解的声誉风险。 2 当“眼茅”不再耀眼 更大的震动还在后面。 2026年5月20日，爱尔眼科发了一则公告，说经过自查，需要补缴企业所得税和滞纳金，一共5.24亿元。 5.24亿是什么概念？ 爱尔眼科2025年一整年的净利润，是32.4亿元。这一笔补税，就相当于吃掉全年利润的六分之一。如果看2026年第一季度，归母净利润是11.81亿元，这笔补税直接“吃掉”了当季利润的44%。 更耐人寻味的是，滞纳金占了补缴总额的一半以上。按照税法，滞纳金每天万分之五，年化利率18.25%。能滚出这么高的滞纳金，说明欠税周期不短。 一家千亿市值的上市公司，在全国有上千家分支机构，却在税务合规上“欠了这么多年的账”。这显然不是一个偶然的失误，而是一个系统性的管理漏洞。 股价应声下跌，市值缩水到800亿左右。 就在补税公告发布一周后——5月27日，爱尔眼科向港交所递交了H股上市申请。 从时间线看，这个动作几乎是“踩着补税的警报声”完成的。有人说，这是急于用港股募资来对冲国内的困局；也有人说，这是早就定好的战略节奏，只是恰好撞上了多事之秋。 但无论如何，市场没有给面子。6月4日，爱尔眼科A股收盘价8.50元，盘中一度触及8.43元。那是近七年的最低点。从2021年42.49元的历史高位算下来，市值已经蒸发了超过七成。 2021年的时候，爱尔的股价曾经冲到过42.49元。那时候，所有人都管它叫“眼茅”，把它和贵州茅台相提并论。基金群里，谁要是没配一点爱尔，都不好意思说自己是做医疗投资的。 如今，他们只能沉默地看着自己的账户。 3 AI与全球化的下半场 爱尔眼科的2025年，并不好过。 营收增长6.53%，归母净利润却下降了8.88%。这是爱尔眼科上市17年来，第一次出现年度净利润负增长。 医保在控费，消费在降级，同行在打价格战。这是爱尔眼科今天面对的现实。 海外业务收入30.57亿元，增长了16.47%，营收占比已经到了13.68%。欧洲市场增长尤其好，接近20%，毛利率稳定在49.67%。相比之下，境内业务只增长了5.11%。这几乎是财报里最大的亮点。 陈邦在股东大会上说了一句话：“海外现有医院大多已经运营六七年以上，现在到了可以进一步发展的阶段。”这句话的潜台词是：国内的增长已经慢下来了，真正的想象空间，在海外。 还有一个数字，牵动着三十万投资者的心。94.37亿元——这是爱尔眼科2026年一季度的商誉。 这些商誉是怎么来的？就是通过并购基金模式，一家一家医院买出来的。过去三年，爱尔已经计提了数亿元的商誉减值。但如果那些被收购的医院经营不及预期，更大的减值还在后面。 爱尔眼科自己也在招股书里承认，“国内大规模资本开支阶段已基本结束”。换句话说，在国内已经很难找到好的并购标的了。未来的增长，要靠出去买。 2026年6月6日，全国爱眼日。 爱尔眼科在这一天发布了自己的“AI眼科管理体系”。它说自己整合了超过3200万病例的临床数据库，66个专病数据集，其中包含超过30万例罕见及重点眼病病例。它还说自己和中科院合作，要建AI眼科医院生态。 爱尔眼科端出了一个如今资本很喜欢的故事，AI、大数据、罕见病、产学研结合——每一个词都踩在风口上。 这个面向未来的科技叙事，能否成为通往增长康庄大道，获得国际投资者的认可，尚待观察。 4 结语 2009年爱尔眼科的招股书，尝试回答一个问题：民营医院值得信任吗？ 爱尔眼科用了十七年，全力跑，跑得比别人快，跑得比偏见远，最终形成了自己的答案：可以。它可以做到标准化、连锁化、资本化、全球化。它可以成为全世界最大的眼科集团。 如今，时代给爱尔眼科出了一道全新的题：一个长大后的民营医疗集团，能管好自己吗？管好一千多家分支机构，管好近百亿的商誉，管好税务合规的每一处细节，管好创始人关联产业可能带来的声誉风险，管好从高增长时代切换到存量时代的阵痛…… 这个问题，比十七年前那个“你值不值得信任”的问题，更难回答。 1997年，陈邦在长沙那间小小的诊室里，大概不会想到自己的医院有一天会走到全球。同样，二十多年后，当他在港交所的招股书上签字时，也很难想到，迎接他的会是补税、医保风波和七年新低的股价。 命运就是这样，给你多大的舞台，就给你多沉的幕布。 爱尔眼科的故事没有结束。它只是翻开了新的一页。这一页的标题，不再是“信任”，而是“管理”。而属于资本市场的那个老问题，依然悬在那里——这家公司，还能继续长大吗？